01   行業基本盤

定制家居企業的業務來自于裝修需求，包括存量房的翻新、毛坯房裝修、精裝修集采。

第一步是計算未來每年的待裝修住宅套數，這是計算行業空間的基礎。這里貼上研究報告中的數據及其主要邏輯，進行調整。

需求測算：

對于表里的數據，個人認為是明顯樂觀的，因為里面的幾個核心假設都有點問題：

一是假設2020年后每年的銷售面積保持15億平米，隨著城鎮化率增速的放緩和人均住宅面積的飽和，應該是逐年下降的；

二是假設二手房的翻新率50%，兩套里面有一套裝修，不大合理，因為二手房除了婚房等常住需求需要翻新，其他用途比如出租、學區等都不需要翻新，至少不是大面積翻新；

三是把老房定義成10-20年的房子，房齡10年的房子比比皆是，根本用不上翻新，15年以上的房子算做老房比較合理。

綜上，各個數據都有所高估，得打折，調整后的表如下：

當然，以上還是拍腦袋的成分居多，有個大概數據數量級就好，未來10年內，每年需要裝修的房屋總數大致是1700-2000萬套左右。

總結，基本觀點是，家裝伴隨著地產周期，有著相當穩固的基本盤，市場容量足夠大，定制家居足以分一杯羹。

02   行業變局

渠道變局

精裝修滲透率上升

精裝修率的大幅度提升主要從2016年開始，從不到10%提升至2020年的32%。動力來自兩方面：

一是政府政策的加持，處于環保等方面的考慮；

二是開放商盈利的需求，開發商從整個精裝包上可以賺取利潤，且不需要營運資金沉淀，只需要拉長一定的竣工期即可，非常有吸引力。

同時，對于目前越來越嚴格的“限價“政策，通過”精裝包“變相突破上限也成了地產商與政策博弈的常用策略。不過大多數研報中參考國外成熟市場的高精裝滲透率并在短時間內達到的假設，個人認為有難度，主要原因是這幾年精裝修的快速提升主要來自于經濟較發達地區的樓盤或是其他地區的改善型高價樓盤，部分業主對于附加的精裝包價格不敏感，所以提升較快，而今后逐漸往三四線城市或其他剛需房推進時，業主的價格敏感性變高，開發商利潤變薄同時承擔后續責任，主動推進的意愿降低，滲透率提升的速度將逐漸放緩。

整裝滲透率上升整裝的發展得益于整裝性價比的提高，即為家裝公司提供的產品服務、節省的時間精力支付溢價，整裝公司、定制家居企業分享這部分溢價。短期整裝率基數小，增量階段還是渠道是王道，整裝公司話語權強一些。中長期而隨著定制家居企業產品線的完善，性價比的提高話語權增強。

按照渠道分類，精裝修渠道、整裝渠道（通過裝修公司）、傳統散裝渠道，大致拍腦袋結果如下。先貼測算結果：

各渠道裝修套數：

總結，按照精裝修滲透率和整裝滲透率提升的邏輯，家裝行業在渠道端將有比較大的變革，精裝修和整裝渠道裝修套數將逐年增加，而傳統散裝套數總量下滑，但在整體上還是最重要的客群及需求來源。

03   家居企業發展思考

通過以上行業基本盤和行業渠道變局的分析，我們可以初步分析企業接下去要走的路。

其一，抓住大宗增量。未來3年一定要抓住B端的大機會，地產商集采將給企業帶來非常大的營收、利潤增量。

難點在于平衡利潤、營運資金與業績增速的取舍，從截止2020年數據來看，大部分定制家居公司的毛利率、營運資本、經營現金流水平保持較好，沒有因為大宗業務的上升而耗散。

其二，拓展夯實整裝渠道。整裝公司是非常理想的經銷商，是拓展非精裝市場的利器難點在于：一是在獲取整裝公司流量的過程中不被整裝公司裹挾，是“我給你賦能，讓你更好地獲客，提升客戶客單價、，滿意度”而不是“你給我流量，我給你優惠”。二是平衡現有經銷商和整裝公司的競爭關系，說白了就是地域之間經銷商的利益關系，畢竟客流是重復的，是通過補貼現有經銷商抑或鼓勵兩者合作，需要很大的智慧。

其三，提升自身內功，包括品類的擴展，性價比提升，備足產能，這是核心中的核心，重中之重大宗業務端，不被“拖款、壓價”的突破點是“客戶認可、客戶喜歡“，”我能保質保量“整裝渠道端，“賦能”的前提條件是“我給你提供足夠多的產品，讓你更好服務客戶、賺更多錢”傳統散裝端，“品牌心智預售”、“進了我的門，被產品、性價比吸引”、“買了廚柜，出門右轉是衣柜，下樓是木門”。

再來看看龍頭這幾年是怎么做的，其發展過程有什么啟示。這里主要看歐派家居的發展歷程（帶有一定的主觀色彩，有結果論的傾向）拓品類、擴品牌。

歐派起家于廚柜，基本盤收入10年4倍。同時擴展其他品類，在衣柜品類上取得急速的增長，10年14倍，目前已于廚柜體量相當，大概率于2021年超過廚柜整體收入，也超過索菲亞的衣柜收入。木門體量較小，也處在中高速增長中，衛浴板塊自2015年開始重回增長。品牌方面，衣柜衛浴沿用歐派品牌，木門用歐鉑尼品牌，低線年輕品牌啟用歐鉑麗。

渠道端：零售終端穩固、拓展大宗、整裝渠道零售終端門店超7000家，市場獨一檔。

大宗業務體量獨一檔，幾乎相當于二線企業的收入總額，且保持高速增長，毛利率水平相比零售業務下降不多。

截取自年報對大家居的描述，對比2018、2019年年報，之前只有籠統的“賦能”一說，2020年年報描述了具體的做法，且之前的掣肘即“傳統經銷商”與“整裝經銷商/家裝公司”的矛盾有進一步解決的跡象。

04  家居公司數據對比

各家業務數據對比如上，簡要點評一下：

歐派家居：定制茅，當之無愧的龍頭，主品類廚衣均衡，衣柜大體量下仍保持較高增速，副品類木門，衛浴均有一定規模，為發展整裝渠道奠定基礎。大宗業務發展順利，占營收比重不大，仍有發展空間。

索菲亞：行業老二，衣柜強項，廚柜業務相較衣柜較弱，高增速。副品類拓展較慢，大宗渠道發展尚可，按照行業低位來看大宗體量不算大。

金牌廚柜：廚柜起家傳統強項，衣柜起步較晚，規模相對較小，大宗渠道進展順利。

志邦家居：黑馬，近幾年發展迅速，廚柜衣柜相對均衡，尤其是衣柜業務爆發式增長，大宗渠道進展順利。

好萊客：逐漸掉隊，廚柜拓展緩慢，前幾年沒抓到大宗業務機會。

皮阿諾：大宗發力猛，占比高，但結合上篇財務數據尤其是現金流和營運效率方面有惡化趨勢。

我樂家居：總體體量較小，江蘇區域龍頭，廚衣均衡，大宗業務有起色。

尚品宅配：沒在表內，一言難盡。

綜合來看，結合上篇的數據，值得重點看的歐派、志邦，金牌和我樂需要解決一些財報上的問題（比如，金牌遠超行業的營運資本效率，我樂超出頭部企業的毛利率）。

05   問題思考

尚品宅配的問題？

尚品宅配近幾年的慘淡業績可以說明兩個問題。

一是在定制家居這個行業經銷體系還是最優解，經銷商體系下企業的毛利較低（歐派家居出廠價差不多是零售價的一半），但這種“買斷式”也省去了很大程度的后顧之憂，比如店面的運營成本，安裝服務，后續質保等等。且經銷商提供了墊資，保證了企業營運資金的高效。

二是關于O2O對于家居甚至包括廚電家電的意義，不可否認在流量增量初期能短時間較快的上量，但生產端的輕資產伴隨著后續潛在的“重資產”，尤其是配套的安裝、服務等人力成本，處理不好極易導致品牌的耗散。流量存量時代，線上下單，線下配送安裝或者到店考察，線下轉線上，基本都是左口袋到有口袋，對于收入端的貢獻越來越小。最穩健的方式還是傳統的經銷零售模式。

為什么廚柜向衣柜拓展,比衣柜向廚柜拓展容易？原因有三：

一是廚柜的導流作用，按照裝修步驟來看，廚柜優先于其他各品類，也就是第一步去家居市場看的是廚柜，這個觀點比較普遍；

二是廚柜行業里面的玩家相對較強，上面7家里面有5家是廚柜起家，2家是衣柜起家（索菲亞、好萊客），“互偷老家”的情況下廚柜企業更有利；

三衣柜的客單價稍高于廚柜，在滲透率逐漸打平的情況下，衣柜的市場容量較大。

單品牌還是多品牌？

歐派、志邦都是單品牌，即衣柜沿用“歐派”、“志邦”，而索菲亞廚柜用“司米”，從商業邏輯和實際的業務數據來看，我認為沿用主品牌大大好于啟用新品牌。道理很簡單，定制家居企業的品牌力很大程度上來自集中曝光，無論是高鐵站的大廣告牌還是家居市場無處不在的門店，多品牌容易造成品牌耗散，讓客戶疑惑，不易想起來。

對于渠道來說，“復用性”是很重要的，你很難想象“海天醬油”在拓展醋的時候啟用新品牌，是一個道理。當然，如果是針對客戶分層，下沉或者是滿足高端需求，子品牌戰略是必要的，比如歐派的年輕化歐鉑尼品牌就很成功，海爾的卡薩帝冰箱也很成功。

大宗業務的節奏怎么把握？

首先，大宗業務是家居企業未來幾年必須要抓住的增量，無大宗業績增速不快。但在與地產商的合作中需要找到合適的點，不能視而不見，更不能去“舔”，如果因為走量被房地產商要挾，那么就是慢刀割肉般一步步被剝奪話語權，體現在資產負債表里就是營運資本（應收、存貨）的大幅增加，現金流的惡化。

最合理的方式提升自己的內功，品牌影響力，形成合作關系，部分客戶會因為你使用了心儀的家居品牌而甘心情愿接受精裝包方案。這方面正面案例是歐派、索菲亞（底子厚，品牌影響力大），志邦（2018年及時止損了恒大一家獨大裹挾的局面，后續快速放量且毛利、營運資本正常），反面案例是皮阿諾（目前大宗占了一半的體量，而資產負債表是各家中最難看的）。

編輯202102