??定制家居和成品家居有大不同，二者主要涉及的家居品類不一樣，定制家居主要集中在櫥柜和衣柜，而成品家居則主要是沙發、桌椅、茶幾；第二個大的不同，就是定制家居需要“定制”。想要投資定制家居，須得了解這10件事情。
??1.所謂定制家居，主要是定制櫥柜+衣柜
??“定制家居”是針對“成品家居”而言，“成品家居”主要是指沙發、實木或板式的各種桌椅板凳，代表性上市公司有顧家家居、美克美家、宜華生活、曲美家居等。
??“定制家居”的代表性公司則是歐派家居、索菲亞、好萊客、志邦，而構成這些公司幾乎全部收入來源的，就是櫥柜和衣柜。
??比如歐派家居，2017年全年95.6億的收入中，櫥柜收入53.5億、衣柜收入33.0億，合計86.5億，占比90.5%；再比如索菲亞，2017年全年收入61.6億，其中衣柜51.6億、櫥柜5.9億，合計57.5億，占比93.3%。
??唯一沒有分拆披露櫥柜、衣柜各自銷售收入的公司是“尚品宅配”，這是另一家定制家居行業的代表性公司；但即便如此，相信如果披露的話，櫥柜和衣柜的占比也不會低。
??尚品宅配也是“全屋定制”最早的倡導者，這應該就是為什么公司堅持不分拆披露的理由；而值得一提的是，“全屋定制”已經發展成業內的一個大方向和趨勢。
??2.券商研報稱定制家居市場規模高達2000億+，是一個誤導
??很多券商在研報中簡單的核算，稱定制家居市場規模高達2000多億，而并沒有做出仔細的說明；但實際上，2000億市場是指終端零售規模，上市公司吃不到全部的蛋糕。
??在渠道方面，定制家居和成品家居一樣，主要是通過經銷商進行銷售，而經銷商拿貨價格一般是終端售價的5折；2017年，歐派櫥柜的毛利率為37%，索菲亞衣柜的毛利率為41%，兩相疊加，市場價格分布基本上是：
??上市公司生產成本約3塊錢，賣給經銷商5塊錢，經銷商終端賣給消費者10塊錢。
??所以，2000多億的終端市場規模，按出廠價計算，上市公司能吃到的大概只有一半，也就是1000多億。
??我們毛估按出廠價計算的市場規模約在1000-1500億之間，主要影響因素是新房銷售套數、老房翻新率、滲透率這些指標，有很明顯的假設成分，所以想精確預計是困難的，而對比不同券商研報，在這些地方的差異也較大。
??這1000-1500億的市場中，定制櫥柜大約占據60-70%，定制衣柜占據20-30%，剩下的是其他定制家居。
??櫥柜占比較大的主要原因在于櫥柜的滲透率較高，大約已有70%，而衣柜的滲透率較低，大約僅為30-40%——這也和我們的日常常識相吻合。
??同時，滲透率差異意味著定制櫥柜的市場規模相對穩定，不太可能再出現爆發式增長，因此內部的競爭格局也較為穩定（當然有一些因素可能會影響，我們后面會提到）；相對而言，衣柜市場的成長性就更強一些，競爭格局也有可能出現變化。
??比如，歐派作為櫥柜的龍頭，在3年左右時間里，把衣柜也做到了33億收入，相比于衣柜市場老大索菲亞52億衣柜收入，已經接近過半；而索菲亞做櫥柜，2017年僅有6億收入，相距歐派54億的櫥柜收入，還相距甚遠。
??3.相比于家電，定制家居的集中度很可能會繼續提高，但不應太樂觀
??家電市場的集中度已經很高，比如空調市場“格力+美的”，合計市占率55%；洗衣機市場“海爾+美的”，合計市占率61%；油煙機市場“老板+方太+美的”，合計市占率49%。
??相比而言，歐派、索菲亞分別作為定制櫥柜、定制衣柜兩大市場的龍頭，銷售收入分別為96億、62億，合計市占率只有10-15%左右；同時，第二陣營的公司還相距很遠，比如好萊客主要是衣柜，2017年收入18億；志邦、金牌主要是櫥柜，收入分別為19億、14億。
??所以參照家電行業，預期定制家居板塊的市場集中度進一步提升，是具備合理性的。
??問題主要在于，集中度會提升到什么水平？
??我們觀察集中度的提升，產品標準化是一個很重要的維度：標準化程度較高，行業就更可能實現龍頭高度集中；反之，則可能比較分散。
??比如，西式快餐比較集中，但中餐就非常分散；客車比較集中，但運輸非常分散；產品化的因為標準化程度高，一般比較集中，而服務化的標準化程度低，則非常分散。
??回到定制家居，在相關行業中，定制家居的標準化程度低于產品化的家電行業，但高于服務化家裝行業。在家裝這個接近2萬億規模但是“極不標準”的市場，前50名加起來，才占據了不到3%的市場份額。
??所以，一方面我們預期家居行業集中度提升是合理的，但另一方面應當對提升的幅度和所需要的時間保持警惕——任何人都可以做出自己認為合理的預測，但更理性的方式是：持續的保持跟蹤和觀察，并及時做出修正。
??4. 房地產強相關，可你真有能力預測房地產周期嗎？
??根據券商研報，定制家居80%的需求量來自于新房市場，僅20%來自于老房子的翻新需求——但事實上，想統計這些數據（哪怕是大概）都是困難的，我們更傾向于認為上述80%、20%的數字是為了說明一個量級，即，定制家居與房地產市場密切相關。
??2014年是近5年中房地產市場的低點，當年住宅銷售套數約為1000萬套；2015年逐漸上升到1100萬套；2016、2017和2018年，都在1300萬套以上——現在普遍預測房地產市場將出現下行，那么問題仍然是，下行的程度會是多少？每年1000萬套的住宅銷售，是否會成為一個穩定的、保底的底線？
??我們對房地產行業的理解有限，事實上即便是業內大佬也有巨大的分歧——和金價、外匯一樣，試圖預判房地產周期有可能只是不靠譜的“預言家謊言”，至少對我而言如此。
??所以一方面，我們應該謙虛、不自欺的評判自己是否有能力預判房地產周期；而另一方面，如果真有能力準確做出預測，那么或許根本不用參與到定制家居這一房地產后周期的行業中來，有大把前周期標的可以下賭注。
??5.誘人的商業模式
??定制家居和成品家居有兩個大的不同，一是之前提到過，二者主要涉及的家居品類不一樣，定制家居主要集中在櫥柜和衣柜，而成品家居則主要是沙發、桌椅、茶幾；第二個大的不同，就是定制家居需要“定制”（好像是一句廢話）。
??但就是這句廢話，意味著定制家居是根據消費者預定而進行生產，并且伴隨著消費者訂單的，還有一筆預付款——事實上，在經銷商模式中，預付款是消費者支付給經銷商的，而經銷商則需要向品牌廠家先付全款（按出廠價），品牌廠家才安排生產。
??比如，歐派家居在招股書中提及公司如何確認收入時，曾說到：
??經銷商接收客戶訂單并收取定金后，將經客戶確認的銷售訂單發送至公司，按照結算價格向公司支付全部貨款，公司即開始組織生產。產品生產后，公司將產品運送至經銷商對應的物流公司指定的交貨地點，交貨后確認銷售收入。
??所以，定制家居公司根據訂單生產，生產完成后很快發出去，所以成品庫存很低，也基本沒有減值壓力；同時，因為先拿到錢再安排生產，所以公司現金流非常充沛——這都是非常誘人的商業模式。
??2015-2017年間，歐派家居銷售收入從56億提高到97億，而2015年期末存貨僅有4.8億，2017年期末存貨僅有7.9億（這其中原材料為5.3億，占比67%）；而同時期，公司經營性凈現金流則從2015年的6.2億，提高到2017年的18.8億。
??6. 有許多人在爭搶蛋糕
??誘人的蛋糕，自然有很多人來搶。
??近2-3年，定制家居公司集中上市。除了像歐派家居、尚品宅配這樣的龍頭之外，好萊客、志邦、金牌、頂固集創、皮阿諾、我樂家居這樣或大或小的玩家，也都踏上了IPO的浪潮。
??以市值計，歐派、索菲亞、尚品宅配三家公司市值在100億以上，在家居用品板塊4家百億市值以上公司中，占據了三席（還有一席屬于顧家家居）；市值在30-50億區間的，有好萊客、志邦、金牌、頂固集創；市值30億以下的，有皮阿諾和我樂家居。
??既然IPO了，那自然要擴張——所謂擴張，基本上就是上游擴充產能，下游擴張渠道，在行業蓬勃發展的過程中，顯得簡單粗暴，但同時也可能是最有效（甚至最合理）的方式。
??但也有人在激進擴張中倒下。
??曾是全國十大櫥柜品牌之一的廈門好來屋櫥柜，在2018年8月宣布進入了破產清算。這家以福建、浙江為主場的公司為了沖擊IPO，短期內想迅速將終端擴張到1000家，但下游快速擴張的同時，上游產品能力和供應能力卻未能跟上（比如，同樣是廈門企業的金牌櫥柜，上市前終端約800多家，產值卻已經是好來屋的1.5倍），再加上激進的現金流管理，最終導致了崩盤。
??上市企業的日子，也同樣不好過。在IPO浪潮和快速擴張之后，等待他們的卻是2017-2018年房地產逐漸顯現的下行周期——這導致一方面市場整體增速放緩，帶來巨大壓力，另一方面行業又在大幅擴張之后，競爭更加激烈。
??所以在今年，就連龍頭公司如歐派、索菲亞，也出現了罕見的業績放緩跡象——伴隨著放緩跡象同時而來的，是從6月以來短短一個季度的時間，公司股價隨著大市，迅速跌去了一半。
??7.到底競爭什么（1）：IT能力
??相比傳統家居，定制家居雖然商業模式誘人，但整體鏈條的復雜程度也要高出很多。
??因為是定制，所以銷售終端要根據不同戶型和顧客要求，做好個性化設計和3D渲染，生產端則從一開始就必須是柔性生產，而且前端和后端還需要很好的實現打通和銜接。
??IT投入也很巨大：歐派家居2017年研發費用為3.2億，索菲亞為1.7億。但也得益于這種投入，龍頭企業在前端設計和后端生產中的優勢也正在逐漸鞏固——以生產端為例，龍頭企業的板材利用率能夠達到90%以上，顯著高于二線企業75%-80%的水平。
??IT方面的持續投入似乎還遠遠沒有停止。比如目前大型定制家居企業中，僅審單、拆單的人員大約是幾百人，而這部分工作未來肯定會被算法所替代，這個過程就需要IT投入的持續增加。
??一年幾個億的研發投入，對于企業來說是一筆不菲的開支，在下行周期之中就更是如此。那么，行業中誰能夠持續性的投入這筆費用，從而實現更佳的客戶體驗和生產效率呢？從這方面看，龍頭企業占有比較明顯的優勢。
??但同時，我們也應當警惕“用線性的方式”看待技術進步。如果技術提升（特別是第三方技術提升）使得整體IT成本發生了量級的下降，那么這絕對是一個值得高度重視的信號，并有可能帶來行業格局的新變化。
??8.到底在競爭什么（2）：渠道能力
??歐派為什么賣的好？一個最簡單的回答就是，歐派有6700多家經銷門店，而索菲亞只有3300多家，所以一個銷售收入97億，一個銷售收入62億（沒錯，你可能也已經看出來，索菲亞每個經銷門店貢獻的銷售收入高于歐派）。
??按2018年中期的最新數據，歐派6700多家經銷門店中，櫥柜大約是2200家，衣柜2000家，其他2500家；索菲亞3300多家門店中，主要是衣柜2400家，櫥柜800家；而剩下的定制家居公司，總門店數均在1000-2000家之間。
??如果按照“門店多=賣的好”這個簡約但不簡單的粗暴邏輯，第一陣營的領先優勢是非常明顯的。
??但一個值得注意的變化，來自于“精裝修比例的提升”——精裝修是房地產行業相對成熟之后，市場的一個自發性需求和轉變，同時很多城市也對精裝求的比例提出了明確要求。
??簡而言之，精裝修將使定制家居公司從2C業務變為2B業務，從而根本改變其現有的商業模式：其定制屬性將被大大降低，現金流也會因下游壓款而嚴重惡化。定制家居行業將失去其現有的絕大多數行業特性，向裝修工程公司的商業模式演化。如果拆分來看，相比于衣柜，中短期內櫥柜受到的影響更為顯著。
??跡象已經開始出現。
??恒大、萬科等龍頭地產商都已經開始100%精裝修交付。同時，歐派、索菲亞、志邦也都在提升各自2B業務的占比，不斷加強和地產商的合作——雖然誰都知道這塊骨頭肉更少、也更難啃，但誰也都不愿（也不能）宣布放棄。
??雖然短期可能影響有限，因為對于定制家居公司而言，2B業務畢竟目前占比很低；但如果以10年為周期去審視的話，那么精裝修趨勢將可能是一個不容忽視的因素，它有可能根本性的改變這個行業，并且可能為其中一些公司提供彎道超車的機會。
??關于這點，安東尼-波頓的警句仍然觸動人心：“我經常問自己一個很單純的問題，這項事業在10年后存活的可能性有多高，會不會比今日更有價值？——令人驚訝的是，大部分企業無法通過這個考驗。”
??9.到底在競爭什么（3）：融資能力
??業績增長依賴于渠道擴張，渠道擴張后產能必須能夠跟上，而擴產能則需要更多的資金投入。
??雖然近2-3年是行業內IPO的浪潮，但在發行23倍市盈率限價的政策下，IPO本身并沒有為公司融入多少資金（這很愚蠢，我們之前也多次批評過）。除了志邦櫥柜募集了9個億之外，好萊客、金牌、頂固集創、皮阿諾、我樂家居募集資金都只有3-4個億，約相當于前面提到的歐派家居1年的研發費用。
??這些公司IPO之后，近年來一系列政策使得上市公司定增幾乎停滯，疊加銀行限貸、投資收緊、和對行業下行的謹慎，公司再融資進行新的擴張，難度越來越大。
??逆勢之下能夠融資擴張的公司，將在周期回暖時，取得更加顯著的優勢。
??10.誰會成為中國的宜家？
??日本、韓國各有一家家居龍頭，讓人印象深刻。
??日本家居龍頭宜得利，銷售收入約300億人民幣，凈利潤30億人民幣，市值約600億人民幣；韓國家居龍頭則是漢森，銷售收入100億人民幣，凈利潤7-8億人民幣，市值約250億人民幣。
??韓國漢森從櫥柜起家，逐漸延伸為全品類家居；而宜得利則更像是日本的宜家，用物美價廉的產品不斷吸引消費者。從市場規模看，日本和韓國家居市場僅是中國的十幾分之一；人口更是分別僅有1.3億人和0.5億人，但韓國漢森的銷售規模比肩中國龍頭歐派家居，宜得利則是歐派家居的3倍之多。
??在日本、韓國均已度過房地產蓬勃發展周期，家居行業增速整體放緩甚至下滑的大背景下，宜得利和漢森卻在近15年里，都取得了可觀的增長——2003年，宜得利收入約700-800億日元，但如今已達到5000億日元；漢森則從2009年的4000億韓元的收入，迅速增長至接近2萬億韓元。
??宜得利和漢森都提供了讓人印象深刻的正面案例，表明在一個下行市場中，優秀企業仍然能夠在競爭中勝出，從而不斷成長，并最終發展壯大。
??相信再過10-20年，中國也會誕生出一個規模比肩宜家的偉大的家居公司。但在當下的2018年年末，中國定制家居行業經過了多年的蜜月期之后，第一次出現了行業的整體性放緩；而伴隨著房地產下行趨勢，行業內的廝殺和出清，應該才剛剛開始。
??或許等行業真正到了底部，我們才有機會發現，誰會成為中國的宜家。
編輯 201902
